A vantagem das obrigações indexadas ao PIB

Acaracterística mais importante de uma obrigação indexada ao PIB é que a taxa de juros do seu cupão varia consoante o crescimento do PIB do país emitente. O pagamento da dívida fica alinhado com a evolução da actividade económica. Em momentos de crescimento mais fraco ou de crise, o esforço é menor, nas fases de expansão económica, a factura com a dívida é maior.

Esta opção dá assim aos governos uma espécie de protecção contra períodos de taxas de crescimento baixas.
«Este instrumento de dívida pode ter um papel importante para ajudar a evitar crises de dívida pública, através de um mecanismo de protecção contra os efeitos de recessões (…), diminuindo a probabilidade de incumprimentos, de reestruturações de dívida e os custos associados», explicam os autores do estudo. «A poupança com juros para países da área do euro, no centro da crise da dívida soberana, poderia ter sido significativa, se estes países tivessem emitido obrigações indexadas ao PIB», garantem.

Os resultados da análise realizada provam que esses países teriam tido a possibilidade de pagar menos juros em 2008-2009 e em 2012-2013, e que esta poupança teria sido compensada por encargos com juros superiores noutros anos, nomeadamente 2000, 2006 e 2007.

Para os países mais afectados pela crise da dívida soberana na área do euro, a taxa média de cupão teria sido 4,09%, significativamente abaixo da taxa de 4,35% efectivamente observada durante este período. Tal implicaria poupanças com juros na ordem dos 0,3% do PIB (ver gráfico). Estas poupanças estariam concentradas nos anos da crise (2008-2014). Em todos os outros anos do período sob análise, estes países teriam pago mais juros sobre a sua dívida.

Ou seja, os países teriam pago menos juros durante recessões, mas em contrapartida teriam pago mais em períodos de crescimento económico. Resultados que ilustram o efeito contracíclico implícito nas obrigações indexadas ao PIB. Evitando-se níveis de endividamento elevados, diminuem-se os custos associados ao serviço da dívida e aumenta o espaço de manobra orçamental dos países, permitindo a adopção de políticas menos pró-cíclicas.

Ao mesmo tempo, os encargos com juros seriam mais elevados em períodos de crescimento, funcionando como um mecanismo disciplinador para evitar despesa pública excessiva durante estes períodos. A correlação entre saldo primário das contas públicas e o crescimento real do PIB é bastante superior, quando são utilizadas obrigações indexadas ao PIB, tanto para economias avançadas como para economias de mercados emergentes.

A poupança nos juros em períodos de abrandamento económico, ou crise, criaria espaço para os governos adoptarem políticas de combate ao ciclo, que resultariam num excedente primário menor, devido a maior despesa pública e menor receita de impostos.

Também poderia permitir aos países, e em particular aos que foram forçados a um ajustamento orçamental no curto prazo, alcançarem mais rapidamente os seus objectivos. «Tal teria sido particularmente útil para os países no centro da crise da dívida soberana da área do euro, que passaram por ajustamentos fiscais substanciais, de forma a recuperar o acesso aos mercados», explicam os autores.

As obrigações indexadas ao PIB poderiam deste modo gerar mais espaço de manobra orçamental em tempos de crise, permitindo que os estabilizadores automáticos funcionassem sem prejudicar a sustentabilidade das finanças públicas.

Uma ideia com quase 30 anos
A investigação sobre títulos de dívida indexada ao PIB remonta ao início da década de 1990, com uma proposta do economista americano Robert Shiller, Nobel da Economia em 2013, que defendeu a criação de um mercado de dívida de longo prazo para os principais fluxos agregados de rendimento: PIB, rendimento do trabalho e fluxos de serviços relacionados com imóveis comerciais e residenciais.

Shiller argumentou que os instrumentos de dívida, cujos reembolsos e pagamentos de juros evoluíssem de acordo com o desempenho do PIB, podiam ajudar a reduzir o risco do país e a promover o bem-estar.

Um dos principais e mais estudados benefícios dos títulos de dívida indexada ao PIB é a sua capacidade de manter o rácio entre dívida e PIB num intervalo mais estrito do que os títulos de dívida convencionais, contribuindo para a prevenção de crises de dívida futuras e servindo um mecanismo de autoprotecção contra eventuais períodos recessivos.

Os resultados das investigações realizadas identificam “importantes benefícios potenciais” decorrentes da emissão deste instrumento para todos os países europeus, sendo especialmente relevantes para economias com níveis de dívida média e alta, que apresentem elevada volatilidade macroeconómica e com limitações nas ferramentas de gestão de choques.

Um estudo de três economistas franceses, publicado pelo banco central de França, estimou potenciais ganhos para os emitentes de títulos de dívida indexada ao crescimento do PIB, concluindo que o rácio entre dívida e PIB seria reduzido em 15% em média num horizonte temporal de 25 anos. Em simultâneo, a volatilidade da carteira dos investidores poderia potencialmente diminuir 12%, em média, através do investimento neste tipo de obrigações em detrimento do investimento em acções.

Apesar dos obstáculos
Existem fortes obstáculos à implementação e operacionalização das obrigações indexadas ao PIB que explicam a razão pela qual este instrumento não é mais utilizado, apesar das suas vantagens conceptuais.

Uma das principais preocupações diz respeito aos dados do PIB, em particular às imprecisões na sua medição e a constantes revisões, correcções e actualizações da informação subjacente e de metodologias. A possibilidade de reporte de informação incorrecta é também um factor a ter em consideração, embora limitado pelo impacto negativo que gera na reputação do emitente.

«A transparência e integridade dos dados são fundamentais do ponto de vista de um investidor e por isso o reforço da independência dos institutos estatísticos e o apoio técnico de instituições internacionais podem ser decisivos para garantir a fiabilidade dos dados, o cumprimento de normas estatísticas e a credibilidade junto desses investidores», explicam Diana Bonfim e David Pereira.

Outro obstáculo é a actual ausência de um mercado para este tipo de instrumentos e as correspondentes consequências em termos de falta de liquidez. Os mercados podem, no entanto, ser ilíquidos para este tipo de instrumento relativamente novo, desde que exista uma abordagem coordenada entre vários devedores e instituições. Esta coordenação deverá existir tanto no momento de emissão como na harmonização de condições, seguindo uma estrutura padrão.

É ainda argumentável que um produto novo deste tipo, com uma componente de risco adicional face a uma obrigação convencional, poderá ser mais exigente na determinação do seu preço, o que poderá desinteressar alguns investidores.
Um modo possível para ultrapassar esta barreira poderá ser, uma vez mais, a definição de uma estrutura de produto padrão simples e obtendo o apoio técnico necessário para a determinação do referido preço.

Por último, poderá existir um efeito de risco moral. Uma vez que um ritmo de crescimento do PIB mais forte conduz ao pagamento de juros mais altos, os governos poderão ter menos incentivos para implementar políticas de promoção do crescimento.

Contudo, tal como o risco de manipulação de dados, não parece provável que tal aconteça, dado que um crescimento inferior acarreta custos para os agentes políticos, tanto em termos de credibilidade como de popularidade.

O FMI menciona ainda problemas de selecção adversa, uma vez que países que antecipam cenários macroeconómicos mais negativos podem ser aqueles que mais procuram emitir esses instrumentos, pressionando assim os seus prémios.Ainda assim, e apesar dos obstáculos, os resultados reforçam uma vasta literatura económica, que ilustra os benefícios potenciais destas obrigações indexadas ao PIB.

Artigo publicado na revista Risco n.º 8 de Primavera de 2018.